封面故事／高通膨、高利率之下 該如何理財？

紐約市大勃魯克學院（Baruch College）金融學副教授姚睿指出，從去年3月聯準會（Fed）升息以來，17個月內已經升了11次了。但是，聯準會主席鮑爾（Jerome H. Powell）在上一次升息會上時仍然表示，「未來仍有升息的可能」。他表示，從實際情況來看，通膨率一旦上去，就很難降下來。

因此，聯準會不停地升息，目的是將美國的通膨率降到2%。今年7月，聯準會已經加息一次了。市場估計聯準會今年下半年要升息兩次，一次0.25個百分點，總共是0.5個百分點。他說：「市場預期可能再加半次，而我覺得還會加一次。」他估計，到今年底，這波升息才算結束。

通膨率2% 難以達成目標

姚睿說，聯準會堅持把通膨率降至2%。但現在很多事情糾纏在一起，政府官員和有關專家不知道這件事究竟要怎麼解決。「我認為這個問題無解」。

他說，美國每年的GDP是20兆，每年政府開支有1兆的缺口，靠借錢來填補。目前，美國國債已經達到32兆，每年的利息是1兆。若是從每年支付利息考慮，利率愈低對政府愈划算，因為每年向債權人支付的利息較少。

到了2023年6月，美國通膨率降至3%，比5月的4%低1個百分點，是2021年3月以來的最低水平，不過3%通膨率仍然未達到預定目標。而且，聯準會為了降低通膨率，硬是把基準利率提高。基準利率提得愈高，政府每年向債權人支付的利息就愈多。

他表示，導致通膨的原因也是不斷變化的。最初的原因是美國物流問題，物流不暢導致物價上漲。接著是美國財政部的給民眾發錢，民眾手裡錢多了，導致了通貨膨脹。然後，俄羅斯入侵烏克蘭，影響了石油生產和運輸，也引起通膨。現在通貨膨脹的主要原因是「工資價格螺旋」（wage price spiral）。

工資價格螺旋是一種宏觀經濟理論，解釋工資上漲與通貨膨脹之間的因果關係。該理論表明，工資上漲會增加可支配收入，從而增加對商品的需求並導致價格上漲。價格上漲增加了對更高工資的需求，從而導致生產成本上升，價格進一步上漲，形成上升的螺旋通道。

他指出，新冠疫情期間聯邦政府大量發錢，是通膨的主要原因。有的消費者並沒有把那些錢用掉，還在購買消費品。同時，許多公司都拿到政府補貼，現在手裡有錢。他說，這種事情過去從來沒有發生過。「在疫情中，政府向民眾直接發錢，扭曲了正常的消費行為」。

經濟軟著陸 史上少見

聯邦政府總希望「經濟軟著陸」，但歷史上很少出現。他認為，想把通膨率降下來，首先要把工人工資降下來，但是工人不接受，公司也沒有辦法。一旦通膨率下降，聯準會肯定就會降低利率，估計會分成五次，一次降低0.25個百分點，一年降低1.25個百分點。「我估計，減息要到下半年才行」。

姚睿說，2008年美國發生次貸危機，聯準會為了防止經濟衰退，採取量化寬鬆政策（QE），直接向市場注入資金，並且把貸款利率降低近零。「這實際上是一種冒險實驗，並無先例，而且不能常用」。

此後，聯邦政府逐漸取消量化寬鬆政策，2019年正式結束該政策。但是，2020年初新冠疫情爆發，許多公司和工廠關門，多數民眾失業，美國經濟陷入困境。聯準會又開始恢復使用量化寬鬆政策，把利率降低近零。而且，政府向公司和民眾發錢，「也是從來沒有過的」。

他說，美國政府總想回到過去十幾年的經濟狀態：每年的通膨率是2%、每年的增長率為3%，失業率低於5%，國家基準利率低於1%。 「實際上，這種狀態是一種非常態」，他認為，現在美國經濟逐漸回歸常態，再也回不到過去那種「非常態」了。

這種非常態也有中國在起作用。2001年，中國加入WTO後，逐漸成為世界工廠。中國將生產的廉價產品出口到世界各國，並把賺到的美元購買美國國債。在此期間，美國一直保持低物價。現在，美國把中國剔除出全球的供應鏈，並減少進口中國產品，同時還要保持美國國內的物價穩定，真的很難。

他表示，為了填補那個1兆的聯邦開支缺口，美國財政部現在都藉短期債券（bill），而不是中期債券（note）和長期債券（bond）。目前，財政部每天借新錢，還舊錢，但也不能一下子借太多，因為會擔心影響市場。「我剛看到一個新聞，財政部把債務中的短期債券限制在20%以內，中長期的債券要占80%」。這就是說，聯邦政府還要發售中長期國債。

既然要借外債，聯邦政府就要去找債權人。因此，財政部長葉倫（Janet L. Yellen）不停地走訪世界各地，向外國借錢。目前，中國和俄羅斯表態不買美國的國債了，因此美國將目光轉向友好國家和有錢國家。「向友好國家借的錢不夠，美國就向有錢國家借錢」。

他說，有錢的國家包括中東的石油產出國。由於俄羅斯入侵烏克蘭，美國與俄羅斯也發生糾紛。美國表示要將藉俄羅斯的錢用於烏克蘭的重建，「這讓中東石油出產國有點擔心」，「他們擔心如果買了美國國債，若是與美國發生糾紛，美國不還錢了怎麼辦」。因此，石油國家對購買美國國債不積極。

暴力加息 借貸成本高

美國匯盛金融公司（Horizon Financial）首席經濟學家、紐約大學兼職教授陳凱豐說，聯準會將會繼續暴力加息。目前，美國基準利率已經高達5.5%。若在高利息環境下借款成本極高，需要規避負現金流投資，比如初創企業、房地產開發項目、大量資本投入項目等。而高槓桿投資在高利率環境下也是需要規避的。「每當經濟周期下行，需要選擇穩健投資，需要選擇和股市、債市低相關性或者零相關性的產品投資」。

他表示，2022年4月到11月，美股大盤指數下跌20%至35%。目前，中小盤科技股下跌50%至90%，顯示美股泡沫已經被釋放。通貨膨脹導致聯儲加息、估值等因素在2023年都會等到緩解。他表示，大摩的首席經濟學家威爾遜（Mike Wilson）發表的研究報告預測，「美股在2023年1季度暴跌25%，然後上漲」。

但他的觀點和威爾遜的觀點「完全相反」。他認為，美股從現在開始將會開啟新一輪的牛市。「目前道瓊指數從底部已經上漲20%，進入牛市」。2023年第一季度，科技股有一輪恢復性上漲行情。美國股市在2023年的逆風因素應該是需求端。各種新冠疫情期間的財政刺激、發錢措施都在結束，過去幾年大漲的工資驅動的美國消費潮也會在明年降溫。「更有可能的是2023年下半年美國進入經濟衰退，帶動美股大跌」。

他指出，商品市場的核心是原油，占所有商品交易總量的大約一半。原油價格也是驅動其他能源價格、糧食價格的主要因素。疫情期間，原油價格發生有史以來的最大的震盪幅度，從負35美元一桶到125美元一桶。石油輸出國組織(OPEC)在不斷推動原油生產的配額，確保原油在高位運行，但高價格卻帶動巨大產能的上升。

目前，OPEC國家生產的原油在全球原油市場中所占比重已經下降到不足40%。美國已經成為世界第一能源生產國。他表示，他在全美各地出差旅行中都可以看到大量新建的油田。2023年原油和天然氣的供應還會繼續上升，對於價格下行的壓力繼續提高。「疊加全球經濟進入衰退及需求減弱，今年商品市場的熊市可能性極大」。

他說，對於2023年的債券市場，他的觀點是「選擇性投資」。投資者不能因為債券暴跌了，就大舉抄底債券。從債券風險階梯來分析，美國國債目前利率極高，已經適合投資。收益率在聯準會加息周期尾聲，也屬於見頂回落階段。但企業債特別是高收益的企業債券，需要區別情況分析。很多企業的財務情況在2022年惡化以後，還沒有暴露到債券市場。因此，2023年企業債的違約率仍然有可能繼續上升。

地產市場 面臨重新洗牌

陳凱豐說，新冠疫情爆發後，美國房地產市場發生有史以來最大的漲幅。由於在家辦公、遠端辦公的影響，美國中小三線城市、遠郊區和農村的房價出現了翻倍式上漲。不過，現在各大小企業開始要求大家「回到辦公室上班」。

聯準會加息後，美國的房貸利率從3%上升到7%。因此，很多人認為美國房地產市場將會暴跌，但他不這麼認為。他說，在過去兩年工資、建材、維修等成本已經大幅上升，從房地產的重置成本來看，不可能出現大幅下跌。

他指出，美國從2008年次貸危機後，新建成的房地產非常有限。與此同時，每年都有百萬新移民來到美國，也需要住房。美國最近的出生率開始上升，也對房地產的需求有正面影響。不過，高房貸利率會導致「購房能力的下降」。

按照華爾街的分析，房貸利率每上升1個點，房貸支付能力下降10%。因此2023年的美國房地產市場將會「殭屍化」，也就是說成交量極少，房價原地踏步。實際上，歐洲、日本甚至於中國的房地產可能都有殭屍化趨勢。

他指出，在目前通膨、利率高漲的宏觀環境下，房地產市場正面臨困境與轉型，傳統的投資辦公樓、住宅樓占比日趨減少，而數據中心、醫療中心等現代房地產將引領潮流。轉型升級，讓人工智慧介入房地產市場的投資已是一個大趨勢。

銀行存款 比較有吸引力

國寶銀行董事長孫啟誠說，在高利率的情況下，把錢存入銀行也是一個投資管道。他說，存款利率已經從0.5%上升至5%，沒有風險，其上升的幅度和速度都是驚人的。有的大銀行要求存入10萬元，才能拿到這個利率。但是，一些小銀行只要1萬元就行了。許多人害怕，擔心銀行會出問題。「如果擔心，可以存一年的短期存款」。

他說，國債利率現在很高，達到5%。國債利率達到這麼高，人們可以購買國債。如果將來利率下降，國債的價格就會上升，兩者呈反比。但是，不要購買長期國債，超過兩三年的國債不要買，因為市場變化太快。

姚睿說，現在，銀行存款利率是5%，這意味著啥都不幹也有這麼高的利息收益。而且，長期利率在上升，已經達到4%，公司盈利在下降，對股市影響特別大。他的建議是，若有股票和債券，要適當減倉，多持有現金，可以購買銀行的定期存款（CD）和市場基金（money market）。

若是有條件，可以購買財政部發行的I bonds，其收益率是通膨率加2%。I bonds是通貨膨脹保值證券（TIPS），其本金與消費者價格指數（CPI）掛鉤，本金會隨通貨膨脹而增加，隨通貨緊縮而減少。